锌:需求仍有支撑,锌价前弱后强
本文摘要:行情回顾回顾上半年锌价走势,年初河北疫情爆发后,北方消费崩塌拖累价格短暂回调,随后锌价维持震荡上行走势,价格一度突破23000元/吨。但从相对涨幅来看,年初至今锌价涨幅不足10%,

行情回顾

回顾上半年锌价走势,年初河北疫情爆发后,北方消费崩塌拖累价格短暂回调,随后锌价维持震荡上行走势,价格一度突破23000元/吨。但从相对涨幅来看,年初至今锌价涨幅不足10%,在有色板块中偏弱。

我们认为上半年锌价的支撑因素主要来自两方面。首先,尽管国内货币政策已经转向,但以美联储为首的海外央行仍维持宽松的货币政策,充裕的流动性以及弱势美元均利多有色板块。其次,基本面角度,上半年矿端供应仍偏紧,内蒙古能耗双控以及云南错峰限电带来了超预期的冶炼端减量,使得上半年精炼锌供应不及预期;与此同时,需求端也表现出了超出市场预期的韧性,春节后国内锌锭社会库存持续去化,低库存对价格构成有效支撑。

对于制约锌价上行幅度的因素,首先,抛开疫情的扰动,当前仍处在锌矿的产能扩张周期中,矿端瓶颈的解除只是时间的问题。其次,今年以来国内碳中和与美国的绿色基建持续发酵,但具体到锌的供需两端,因为冶炼端单位能耗远低于电解铝,锌冶炼受碳中和的约束明显不如铝强;目前锌的下游消费仍集中于传统领域,受碳中和及绿色基建的提振作用也明显弱于其他有色品种。

对于下半年的锌价走势,我们认为需要理清两个关键问题:矿端供应恢复的节奏如何?终端需求的韧性从何而来,以及可持续性如何?

锌:需求仍有支撑,锌价前弱后强

供应端

2.1、矿端:供应恢复确定性较强,但全年难有明显过剩

正如我们此前在年报中提到的,国产矿的供应弹性较低,具体而言,上半年的产量整体符合季节性规律,年后随着高纬度矿山逐步复产,产量环比回升。但近年来国产矿产量逐年下滑的趋势仍在延续,今年内蒙古的能耗双控和云南错峰限电也对矿山供应构成了短期扰动,使得产量同比往年偏低。新建项目方面,截至年中,湘西花垣和大脑坡这两大主要增量项目仍无明确的投产时间表,据悉两个项目的投产均面临一定困难,年内国产矿或难以贡献明显增量。

矿端的边际变量更多来自海外矿山。去年以来,产业链利润持续向矿山集中,从利润的角度来看,当前锌精矿价格已远超绝大多数海外矿山的C1现金成本,矿山的生产积极性高涨。因此,我们看到今年以来多座矿山增复产,如Trevali旗下的Caribou铅锌矿停产近一年,于2月初恢复开采,联合锌业升级了旗下Plomosas的选矿厂,甚至也有此前停产多年的矿山在今年恢复生产,如加拿大的Pine Point,带来了边际供应增量。与此同时,随着疫情尾部冲击的逐步减弱,客观因素对于矿山生产的扰动也在弱化。秘鲁能矿部、海外矿企季报产量以及ILZSG等多维度的数据都表明,海外矿山的生产正逐步向好。

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目前来看,锌精矿供应逐步恢复已成为当前市场的一致预期,不确定性在于具体的恢复节奏。我们认为,尽管下半年矿的供应会边际转松,但全年并不会出现明显过剩。

存量产能方面,我们此前提到的大小矿企结构性差异依然存在,样本矿企自去年三季度以来持续录得同比正增长,但ILZSG口径下的一季度海外锌精矿产量214万金属吨,仍略低于2020年的222万金属吨和2019年的217万金属吨,掣肘那些迟迟尚未复产的矿山的原因可能不仅仅在于生产利润,其复产或仍需时日。此外,矿石品位等因素也会对产量构成扰动。

新增产能方面,受疫情影响,部分矿企2020年开发性资本开支实际完成额较此前预算明显降低,新建或改扩建项目因此延期。由于项目建设周期相对刚性,疫情造成的进度延期难以追回,从资本开支的角度来看部分项目今年仍处于建设期。具体而言,Vedanta旗下的Rampura Agucha预计将于下半年完工,但印度疫情带来了一定不确定性,Nexa旗下的Aripuana以及Lundin旗下的Neves Corvo预计将延期至年底完工,年内难以贡献有效增量。

锌:需求仍有支撑,锌价前弱后强

此外,近期秘鲁总统大选也引发金属市场的关注。目前来看,两轮计票结束,自由秘鲁党候选人佩德罗·卡斯蒂略以微弱优势胜出,正式的选举结果将于验票程序完成后正式公布。市场此前担忧其主张对矿企加税将影响矿企的生产积极性,目前来看,其所在党派在国会中仅占37席,而大部分法案均需至少过半(66席)赞成才能通过,分裂的国会将使得激进的变革困难重重,但需要关注政府与矿企博弈对产量的潜在扰动。

2.2、冶炼端:抛储增加供应压力,警惕政策再生扰动

今年以来加工费逐步企稳,冶炼厂利润得到修复,且非计价金属的回收以及硫酸等副产品都能增厚利润,冶炼厂主观的生产积极性并不差。冶炼产能的制约主要在于原料供应和政策干扰。原料供应方面,随着矿端供应逐步恢复,春节后冶炼厂的平均原料库存天数持续回升,至5月已升至26天,原料端对冶炼厂的约束在逐步减弱。

事件干扰下,冶炼端的额外减量是上半年最大的超预期。3月中旬,内蒙古自治区发展改革委、工信厅、能源局印发《关于确保完成“十四五”能耗双控目标任务若干保障措施》,受此影响,内蒙古地区铅锌矿企业及电解锌冶炼厂被要求当年能耗程度不得超过去年同期能耗水平。考虑到企业短期内难以通过改进工艺的方式明显降低单位能耗,这一措施实际上是在倒逼冶炼厂减产。措施落地后,区内部分冶炼厂受影响减停产,参考2020年的检修计划及实际产量,预计今年内蒙古锌冶炼产量在66万吨以内,政策带来的边际减量约2-3万吨。

锌:需求仍有支撑,锌价前弱后强

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